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          1. 企示錄|雲南城投:現金流不暢陷死循環&#160;出清“銀泰系”資產遭問詢

            来源:     添加时间:2020-06-21

            重金收購“銀泰系”資產還未到三年,雲南城投(600239衛生.SH)就已在今年年初打起瞭賣給母公司省城投集團的算盤。不過,這一交易卻在近日引來瞭監管層的關註。

            5月18日,雲南城投收到上交所《關於對雲南城投置業股份有限公司重大資產出售暨關聯交易預案的審核意見函》,涉及交易方案、交易對方、標的資產等三個方面的7個問題。

            來源:雲南城投公告

            無論是頻食品繁地買入賣出資產,還是監管層的問詢,對於如今的雲南城投而言並不陌生。近年來,雲南城投重金買入資產,通過合並報表提高利潤,再通過售出資產獲取收益,上述的一系列操作似乎成為瞭公司的主要增利模式,且毫不避諱主營業務增長乏力。2018年底,雲南城投收購成都會展的交易,就曾因無法如期提交對證監會的回復而中止,最終又於半年後告吹。

            此時此刻,又與彼時彼刻有幾分相似。

            重金購入“銀泰系”資產  不滿三年全部出清

            收購“銀泰系”資產,可謂是對雲南城投影響頗深的交易之一,不僅耗資巨大,更對公司在雲南之外戰略佈局具有重要意義。

            2016-2017年,雲南城投通過重大資產重組分兩次從中國銀泰等交易方受讓16傢公司股權,共花費44.5億元,除杭州理想外的15傢公司均被納入雲南城投的合並報表范圍。

            隨著第二批次8個銀泰項目股權投資在2017年全部過戶,雲南城投收獲瞭一批雲南省外的項目,並吸安全納瞭銀泰系的商業資產,號稱實現瞭全國化佈局與綜合體地產戰略的落地。

            盡管雲南城投並未在年報中公佈2017年的銷售金額,但當期銷售商品提供勞務的現金約108.3億元,同比大幅增加116.9%。可以判斷,公司銷售額超過百億,與銀泰系資產包的註入不無關系。

            公開報道顯示,2017年“銀泰系”項目共有9個在售,累積銷售面積9.6萬平方米,貢獻銷售額23億元,成為雲南城投業績突破的最大功臣。

            與此同時,“銀泰系”資產的註入也撐起瞭雲南城投的資產規模——2016年,8傢銀泰項目公司,加上其他5傢項目公司,令雲南城投衛生的資產合計增加237安全.4億元,占資產總額的37%;負債合計增加199.8億元,占負債總額的34.9%。2017年,8個銀泰項目公司食品讓雲南城投資產增加221.4億元,占資產總額的28.1%;負債增加173.9億元,占負債總額的24.8%——兩期合共增加凈資產額85.0億元,而雲南城投2017年期末的凈資產不過才52.8億元。

            在戰略層面,“銀泰”系商業綜合體不僅成為瞭繼“融城/春城”系城市住宅綜合體、“夢雲南/夢享”系旅遊地產之後雲南城投的第三大產品線,而且是公司商業業態的重要組成部分。

            盡管“銀泰系”資產是否符合優質資產還需要觀察其具體的利潤數據,但其顯然在雲南城投近年來的發展中占據著主要地位。然而,在2020年初,雲南城投卻宣佈要出清全部“銀泰系”資產。

            2020年1月,雲南城投發佈《關於公司籌劃重大資產重組暨關聯交易的提示性公告》,擬向省食品城投集團以市場公允價值出售17傢公司股權,後在4月又將杭州銀雲70%的股權置入,預估對價約50.9億元。

            其中,包含瞭除杭州理想外的15傢“銀泰系”項目公司。換句話說,雲南城投表內的“銀泰系”資產在收購未滿三年時將全部出清。

            造血不足輸血堪憂 遠水亦難救近火

            然而,雲南城投將主要資產出售給母公司,也引來瞭上交所的關註。

            雲南城投收購銀泰系資產旨在實現區域轉型與多業態佈局,此次出售不僅會讓公司失去全國多個區域的項目,也將折損三大產品線之一。一般來說,母公司往往會將優質資產註入上市平臺,以期資本市場的青睞,而雲南城投則反向操作,其給出的理由是“缺錢”。

            來源:雲南城投2019年報

            這確實符合雲南城投多年來的現金狀況。2014-2019年間,除2017年以外,雲南城投的經營性現金流皆為負,2019年降至冰點,為-27.4億元。

            造血能力不足,輸血能力也堪憂。雲南城投的籌資性現金流並未因雲南城投的國資背景而有所提升,反而因償還債務支出的增加難以提振。2014-2019年間,前三年籌資性現金流給雲南城投補充瞭較多現金,但2017-2019年該項卻僅為-3.5億元、-1.0億元與1.0億元。

            現金流承壓令雲南城投的在手現金如同坐過山車一般下滑,2017-2019年,雲南城投期末現金已由51.4億元下滑至19.1億元,但一年內到期負債卻不降反增至200億元。

            反觀“銀泰系”項目本身,在售商品房項目已基本完成瞭歷史使命,大部分早已在2017年以前完工,但除瞭西溪銀泰城以外,其他項目皆未售罄。其中,理想銀泰城的預售表現最佳,預計2020年完工,預售比例已達96.2%,同時不乏成都銀泰中心、平陽銀泰城、蒼南銀泰城等預售比例已達90%以上的項目。

            總體看來,這些項目大部分都是完食品工後多年未售罄,且預售增長乏力。哈爾濱銀泰城、東部新城銀泰城項目就是其中的典型——前者一期竣工近5年,預售比例85.7%,二期竣工近3年,預售比例74.6%;後者竣工近6年,預售比例80.0%。

            同時,上交所在問詢中指出,近兩年平陽銀泰、奉化銀泰、寧波銀泰、淄博銀泰等多個標的公司連續虧損。從預售房款一項看,上述項目公司都是主要住宅項目已售賣多年且未有大幅擴張。

            對於雲南城投而言,“銀泰系”的商業資產更為重要,通過運營管理,商管收入由2017年的4億元提升至2019年的10.4億元,毛利也由56.8%提升至64.2%。

            如此,無法在未來大幅提升銷售與結算業衛生績的“銀泰系”資產,被轉手也不足為奇。盡管這意味著雲南城投將放棄規模10億元以上、毛利逾60%的大部分商業管理收入——雖然自持商業帶來的收益細水長流,但在短期債務壓頂的情況下,遠水卻救不瞭近火。

            主營業務增長乏力 報表美化靠變賣資產

            雲南城投欲出售“銀泰系”資產還有另一層意義,即美化報表,通過買賣資產抬高利潤,上述財技對其來說並不陌生。

            2016年,雲南城投恰逢多個項目交房結算,當期營收同比增長143.5%,卻因為大幅上升的稅金與財務費用導致虧損。但是,隨著7傢“銀泰系”公司的並表,讓雲南城投獲得瞭3.2億元的營業外收入。

            同時,因為合並對價低於合並日可辨認凈資產公允價值份額,雲南城投亦獲取瞭7.7億元的賬面收益,與1.5億元的資金占用費一起成為瞭當期非經常性損益的大頭。加減之下,扭轉瞭雲南城投的歸母凈利潤,約2.4億元,但扣非後卻虧損3.6億元。

            此後,雲南城投暴露出瞭三個問題:主營業務下滑、稅金與財務費用高企、過度依賴非經常性損益。

            2017-2019年,受住宅結算收窄的影響,雲南城投的營收節節下滑,由143.9億元降至62.5億元,而稅食品金與財務費用卻未衛生減食品,合計維持在30億元左右。這使得雲南城投的扣非凈利潤持續徘徊在危險邊緣,2017年1.5億元的非經常性損益將公司歸母凈利潤抬升至2.6億元;2018年通過轉讓七彩雲南與大理滿江,雲南城投合計獲得瞭18.2億元的投資收益,讓扣非後-8.2億元的凈利潤變為4.9億元的歸母凈利潤,成為瞭當期扭虧為盈的勝負手。

            2019年,隨著雲南城投前董事長許雷落馬,公司“蛇吞象”成都會展失敗,雲南城投的業績進一步下滑,出現大幅虧損,而這次公司失去瞭非經常性損益的支持,歸母凈利潤為-27.8億元,同比大減665.4%。

            實際上,雲南城投在2019年也有頻繁售賣資產的舉動,東莞雲投置業、欣江何達城建被轉賣給瞭保利,不過未能體現在2019年的報表內。同時,也出現瞭天堂島置業掛牌無人問津與雲南藝術傢園破產清算的情況。

            進入2020年,雲南城投再次掛牌轉讓4傢子公司股權,西雙版納運城置業也將轉讓予保利。可以預見,若“銀泰系”也能成食品功出手,雲南城投今年的報表將得到極大地美化。

            不過,多傢子公司被掛牌,顯然與雲南城投的“十三五”戰略規劃——加強向大健康、大休閑產業轉型的要求漸行漸遠。此外,“銀泰系”的出售也涉及標的公司67.8億元CMBS資產專項計劃終止,及標的公司部分股權、房屋產權、土地使用權抵押、質押等問題。

            面對監管層的審核意見,且看雲南城投如何作答。

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